[心得] 強烈不建議重倉長期持有三星美光海力士

最近在板上看到一些記憶卡蛙在基本面和週期討論有感而發，以下一些觀點供大家批評參考。 1. 這次真的不一樣? 上一次華爾街投行和財經媒體大量報導"記憶體超級週期"和"這次不一樣"是在2017~2018年的 時候。 幫大家回顧一下，當時開始爆發的新興產業成山成海，有影音串流巨頭（如 Netflix）、共 享經濟及平台型企業（各大電商、Airbnb、Uber）、及時通信和金融軟體服務商（如 Zoom、 Line等各大支付平台和網銀），族繁不及備載。 這些新興產業以及商業模式即便放到現在來看也只能說是成功的不能再成功了，只恨當時年 輕不懂事沒錢去買這些公司的股票。 而以上這些產業和商業模式"全部"都建立在大型資料中心所提供的即時低延遲運算和海量數 據存儲及傳輸，而作為底層關鍵設備的記憶體，新增需求的爆發和長期增長，就算是現在回 頭看都難以想像。 但即便是這樣我們回頭看過去5-10年已經被驗證完全成功的商業模式，作為關鍵設備的記憶 體還是在2019年的時候，因為雲端資料中心巨頭發現庫存過高而停止下單，記憶體合約腰斬 和利潤暴跌。 要知道2016~2018年當時三星、美光、海力士就已經宣稱「告別殺價競爭、維持資本紀律、不 再盲目擴產、迎接超級週期」，甚至因此2018年在美國被反壟斷集體訴訟，可是還是無法擺 脫記憶體週期的宿命。 而現在AI應用的商業以及貨幣化都還在驗證的階段，記憶體週期就已經能夠確定"這次不一樣 "了嗎?? 當然記憶體三本柱也是會吸取學習上一次的教訓，透過LTA長期供貨協議與嚴格產能預定來確 保產能和庫存不會失控，另外也還有透過HBM的客製化訂單來綁住客戶。 但也無法忽視他們記憶體的總產能中仍有超過一半以上為標準型DDR5、LPDDR5 與NAND SSD， 此類產品價格依然完全受即時供需波動左右。 從一個中性的角度來說，這次超級週期和上次相比只能說是多了不少緩衝和煞車，週期的末 段大概率也會從斷崖式跳樓變成溜滑梯式下降，但要完全打破週期的概率應該不高。 以上都還沒有考慮到大科技的資本開支/融資、AI的瓶頸及泡沫化、技術和演算法的進化改變 存儲需求的依賴等等不確定的風險和因素。 接著，我們再換一個角度，假設未來發生了最樂觀的情況：也就是假設AI應用確定成功商業 化，能夠廣泛應用到各行各業降低成本增加效率，使生產力提升。而且記憶體三本柱靠著技 術壟斷完全轉型成高階HBM客製化訂單，成為像台積電一樣擺脫大宗物資週期的公司。 這樣就完全沒問題了嗎? 2. 算力供應鏈的利潤分配 當AI完全成功時，不論AI的應用形式為何，算力勢必作為AI的生產要素而商品化。這時我們 就要問一個問題：每產出/消費一個單位的算力，供應鏈中誰會拿走大部分的利潤呢? 依照目前的情況，OA這些最賺錢的模型公司，ARR達到500~700億美元，但支付了算力費用和 營運成本後，還要虧錢或勉強打平。提供算力的雲巨頭收了模型公司的錢，回頭全部+借錢倒 貼1000~2000億美元拿給GPU/CPU/ASIC供應商。 往上游分到最後記憶體三本柱單季營收500~1000億美元(Nvidia最近單季營收800億美元)。供 應鏈越前端，拿走的利潤越多，這樣是長期可以持續的嗎? 可能有人說這就是技術壟斷、護城河、籌碼優勢、議價權，所以本來就該拿走大部分的利潤 ，是真的嗎? 這裡我們可以用iphone的供應鏈中，大家熟悉的台積電和蘋果來做比較： 台積電在先進製程全球實質性壟斷，而蘋果只是超大規模單一買家。對台積電來說即使產能 不給蘋果，NV、AMD、高通聯發科及各大雲端巨頭（HPC/AI晶片）都在排隊爭搶先進製程與C oWoS封裝產能，而蘋果卻不能沒有台積電。所以一台iphone的利潤大部分被台積電賺走了嗎 ? 但實際上，一台iphone台積電的利潤大概25~35美元，而蘋果的利潤大概350~480美元。這不 是台積電比較笨或佛系，iphone也不是商品中的特例。 議價權高不等於拿走大部分利潤，因為消費者天生就是為了品牌信任、體驗、服務和生態支 付溢價。 這也讓供應鏈中誰會賺最多錢變成一個很直覺的答案：你選擇這項商品的原因是因為哪個品 牌? 你今天在所有手機中選擇買iphone，是因為看中他是Apple的產品，而不是因為看中他裡面裝 的是台積電晶片。 其他所有的產品也都是看品牌商，所以品牌商會賺走最多的錢。 如果今天你買一樣東西不怎麼看品牌，那通常就是取決於通路商(Costco、全聯、7-11)，那 這時通路作為品牌商會賺走最多的錢。 所以我們最開始探討算力供應鏈利潤分配的問題，答案就會是：當AI應用完全成功普及時， 哪些品牌會是大家使用AI時最優先的選擇? 這個答案有可能是ChatGPT、Claude、其他甚至是全新還沒出現的公司品牌，但不可能是半導 體設備公司。 所以我們幾乎可以100%確定，AI發展得再成功，記憶體拿走大部分利潤的情況只有可能是短 期，長期必定不可持續。 而當變化發生時，要馬記憶體的毛利率被侵蝕而獲利被大幅壓縮，要馬就是在記憶體維持毛 利率和獲利的同時，其他AI公司的利潤爆發成長到記憶體三本柱的5X、10X。 而後者的情況發生時，勢必代表全人類生產力的大幅提升，股市也會再大幅上漲翻倍，到時 半導體能不能跑贏大盤都很難說。 所以中長期來說，你要賭三星美光海力士能夠成為下一個台積電呢? 還是賭Open AI/Anthro pic能夠成為下一個蘋果呢? (By the way, 我個人覺得Google、微軟甚至Amazon都比OA有更大概率成為AI時代的蘋果，這 個之後有空再說) 如果你都不想賭不想押注，但就只是覺得AI會成功改變世界，那你該做的是買大盤ETF，而不 是記憶體廠商。 3. 所以記憶體不能玩了? 恰恰相反。上述的論點都是在講未來中長期的發展趨勢，但和記憶體三本柱當下大賺特賺並 不衝突。 現在記憶體作為炒作焦點的同時，下方是確確實實的有業績支撐的。但玩的時候要很清楚的 是，所謂業績支撐指的是下方有底，有個保底地板價，短期讓你不會不小心就跌到地心去。 但地板上方就都是非理性的情緒面主導，就不要拿新聞/財報/業績/基本面/本益比來騙自己 預測股價漲跌，瘋狗流打法的勝率可能還更高。 玩的時候嚴格帶好止損，最好高位就獲利離場等待機會低接，或觀察布局其他機會。 不用擔心錯過記憶體的機會，因為你早就已經錯過了記憶體大部分的漲幅，剩下的其實可以 都當作是炒作。 然後最最重要的是，當炒作話題轉移，大資金在撤離的時候，不要猶豫果斷離場。 這時候千萬不要因為被套而短期投機變長期投資，也不要撿便宜抄底(除非是想做反彈一波就 跑)，大概率價值投資變價值陷阱。 祝大家在這波牛市中都能順利賺得盆滿缽滿